柏楚电子(688188)

核心观点：

(资料图)

柏楚电子是行业内少数具备“MES、图形、运动控制、驱动、传感”一体化研发能力的公司，管理层对工控自动化行业商业模式理解极深，具备供给创造需求的能力。2016-2022年公司收入/净利润CAGR为39%/36%，平均毛利率、净利率分别为80.92%、60.81%，2022年收入/净利润分别为8.9/4.8亿元，集高成长与高盈利性于一体。复盘公司发展历史，公司持续完善激光切割领域的生态布局，由控制系统、套料软件向智能切割头、工业互联网拓展，逐渐实现激光切割领域的产品链闭环；同时，公司持续开拓新应用场景，从激光切割控制系统向焊接控制系统、超快控制系统以及驱控一体等领域扩张，持续突破成长边界。

第一成长曲线：公司保持较高市占率，中低功率增长趋于稳健。2022年公司中低功率控制系统收入4.34亿元，占比48%。中低功率行业基本完成国产替代，激光器价格战告一段落，行业竞争格局稳定预计未来3年行业需求增速5-10%。公司完整掌握控制系统五大底层技术，产品稳定性和易用性行业领先，根据公司招股说明书及我们最新测算，公司近五年在中低功率领域平均市占率达到60%以上。中低功率激光控制系统需求稳健增长，将成为公司稳定现金流来源和业绩支撑。

第二成长曲线：“高功率”+“切割头”渗透率持续提升，公司收入端高速增长。

2022年公司高功率控制系统收入占比16%，智能切割头收入占比19%二者合计占比35%。高功率市场主要份额被进口厂商占据，未来受光纤激光器降价驱动，高功率渗透率将持续提升，预计未来3年行业需求增速30-50%。根据我们测算，2022年公司在高功率领域市占率近20%，尚有提升空间，未来板块收入增速有望超过行业。此外，公司于2020年推出“高功率+切割头”组合方案，已实现初步放量，并突破国内一线客户，未来有望凭借软硬件结合的整体解决方案，快速占领市场，板块业绩实现高速增长。

第三成长曲线——钢构焊接市场空间广阔，焊接业务有望成为公司新增长点。

2021年公司发布定增公告，以钢结构场景作为切入点，布局智能焊接机器人。钢构焊接为高度非标的应用场景，目前仍由成熟的焊工来完成，而由于人工成本上升，成熟焊工招聘难，钢构焊接环节自动化改造需求迫切，根据公司增发预案，我国钢构厂焊接工需求量约20万人，以每台设备替换2个人工测算，对应10万台自动化设备，按智能焊接机器人28万元单价计算，则智能焊接机器人长期市场规模有望达到280亿元。2023年8月1日，根据鸿路钢构采购物流中心，鸿路已开启1000套焊接机器人视觉招标以及500套角焊缝免示教机器人焊接工作站招标，下游应用场景逐步落地。焊接控制系统与激光切割控制系统具有技术底层共通性，都以CAD/CAM/NC/传感器/硬件设计等技术为核心。公司依托底层技术共通性，应用场景从激光切割向焊接拓展，开发焊接离线编程软件和焊接控制系统，以解决小批量、多种类非标工件的柔性加工，目前客户已有突破。根据公司公告，目前已与宏宇重工、八方钢构以及中建钢构签署意向购买协议；根据公司公众号，2022年7月公司与鸿路钢构达成合作，焊接控制系统产品首次亮相，3D点云方式解决了非标焊接的问题，焊接业务有望成为公司新增长点。

远期——布局驱动一体及超快控制系统，底层运动控制技术支撑新产品期权。

①驱控一体：公司2021年定增方案中提出前瞻布局超高驱控一体技术，技术链条由控制层向驱动层延伸，与公司已有运动控制系统相结合，实现更高精度的多轴运动控制，为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。②超快激光控制系统：公司IPO项目布局超快激光精密微纳米加工系统。根据中国科学院武汉文献情报中心，2015-2020年国内超快激光器复合增速44%，数倍于激光设备行业，随着下游半导体、精密电子、PCB等领域应用逐渐成熟，超快激光有望步入爆发期。目前全球仅有以色列ACS、美国AEROTECH和柏楚三家的运动控制技术达到较高水平。公司超快产品已在头部客户中展开试用，未来有望乘超快激光行业快车，业绩实现快速增长。

投资建议：

短期从行业贝塔角度，通用制造业处于下行筑底的尾声，复苏渐行渐近，中期焊接自动化提供新的增长曲线，长期底层技术研发能力支撑新产品期权。预计公司2023年-2025年的收入分别为12.71/16.92/23.54亿元，增速分别为41.47%、31.52%、37.31%，净利润分别为6.51/9.37/12.92亿元，增速分别为35.66%、43.98%、37.99%，对应PE分别为55X/38X/28X，维持“买入-A”的投资评级,6个月目标价275.30元，对应2024年43X的动态市盈率。

风险提示：宏观经济下行，制造业景气度低于预期，中低功率领域市场萎缩风险，高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领域开拓不及预期，公司新业务进展不及预期，测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性风险。

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